债券ESG整合的实践和挑战
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摘 要
环境、社会和公司治理（ESG）理念对债券投资的影响日渐显著，金融机构开展债券ESG整合能够更好地管理ESG风险和机遇。从金融机构实践来看，债券ESG整合主要包括研究分析、ESG评价、投资决策和投资组合管理四个环节。本文分析了当前债券ESG整合存在的问题，并提出大力推动债券ESG整合，解决数据信息不足问题，以及加快提升主权债券等细分债券ESG整合水平等建议。
关键词
债券 ESG整合 ESG投资 参与沟通
环境、社会和公司治理（ESG）理念对投资管理的影响越来越显著，推动金融机构加快发展ESG投资。ESG整合（Integration）是债券ESG投资的重要方法，本文主要聚焦金融机构债券ESG整合实践及挑战，并提出相关政策建议。
债券ESG整合的特点和现状
ESG理念对债券投资的影响越来越大，是信用分析的重要组成部分。金融机构越发注重践行ESG理念，加强债券ESG整合，有效降低投资风险，提升投资收益。
（一）债券ESG整合的特点
ESG整合是指将ESG理念融入投资流程，包括研究分析、ESG评价、投资决策、投资组合管理等环节。ESG整合不是直接排除ESG表现差的企业或挑选ESG表现好的企业，而是深入分析ESG的风险和机遇，基于风险和收益维度进行投资决策。债券ESG整合是指将ESG理念融入债券投资流程。与其他资产相比，债券ESG整合的特点主要体现在以下三方面。
一是债券ESG整合主要管理下行风险。股票投资收益率通常呈正态分布，通过ESG整合既可以管理风险，也可以提升投资收益。而债券主要约定利率，到期付息还本，这决定了债券投资更加关心潜在的风险因素，避免损失本息。因此，债券ESG整合更加强调管理下行风险。
二是债券ESG整合考量的投资要素有所不同。债券投资分析主要考量的要素是信用利差、久期和流动性。信用利差用于补偿投资者承担的违约风险；久期是债券距离到期时间的加权平均值，久期越长，债券价格跟随利率变动的幅度越大；流动性主要体现债券变现的难易程度，在债券定价中包含债券流动性溢价。因此，债券ESG整合需要将ESG理念与信用利差、久期和流动性等因素相结合，以便进行最终投资决策。
三是债券ESG参与沟通（Engagement）的效果不明显。参与沟通是指投资者通过日常会议、电话等方式与所投企业的高管或相关部门交流，积极影响企业经营管理方式，提升可持续发展表现。债券持有人并不是债券发行人的股东，无法参与股东会提案或投票，主要依靠参与沟通的方式影响发行人，相比股票ESG整合有一定的劣势。此外，在债券到期后，持有人与债券发行人的债权债务关系结束，这会影响债券持有人参与沟通的效果。债券发行人为主权国家时，执行参与沟通将更加困难。
（二）债券ESG整合的现状
近年来，在客户需求增强、品牌形象提升及满足监管合规要求等因素推动下，金融机构更加注重债券ESG投资及ESG整合。根据美国资本集团（The Capital Group Companies）发布的2023年度调研报告，股票投资应用ESG理念起步早、发展快，1130家受访机构中股票ESG投资占比最高，超过80%，远超其他投资领域；债券ESG投资占比达到58%，近两年基本保持稳定；不动产投资、商品投资ESG应用程度相对较低，占比低于30%。总体而言，ESG在债券投资中的应用略落后于股票投资，但明显领先于其他投资领域。
从细分债券投资领域ESG整合情况来看，根据美国资本集团2023年度调研报告，投资级企业债券的ESG整合比例约为47%；高收益企业债的ESG整合比例约为39%。可以看出，各细分债券领域的ESG整合有一定差别，投资级企业债券ESG整合水平较高。
从债券ESG整合水平来看，ESG整合具体实施行动包括投资决策、风险管理、ESG合规管理、战略性资产配置。不同金融机构债券ESG整合方式有一定的差别，而且落实程度也不同。为了便利资产所有者了解金融机构ESG整合情况，金融机构ESG整合水平的评级体系逐渐形成。例如，某咨询公司的评价内容包括风险和机遇分析、投资组合构建、实施、ESG承诺和理念四部分内容，评价由高到低分为4个等级，1级的评价最高。从全球4400多家资管机构评价结果来看，2023年仅有17%的资管机构获得了1级和2级，说明ESG整合水平仍不高。其中债券ESG整合的评级结果以3级和4级为主，明显低于股票、私人股权投资等资产ESG整合水平，债券ESG整合仍有很大提升空间。
债券ESG整合的实践
以下将以债券ESG整合四个环节为主线，围绕企业债券和主权债券，分析金融机构债券ESG整合做法。
（一）研究分析
研究分析是债券ESG整合的起点，贯穿于债券投资全过程，需要有专门的ESG分析师承担该工作。ESG分析研究的基础数据既可以来自企业公开披露的年报、可持续发展报告，也可以来自 ... 部门、行业协会等组织，还可通过问卷、交流沟通等方式获取部分数据。随着金融科技的兴起，金融机构借助信息系统、人工智能等手段，整合ESG数据、研究成果、投资组合管理等功能，构建中央信息平台，促进研究成果分享，加强分析师、投资经理之间的沟通交流。
金融机构一般从三个层面进行研究分析。
一是从国家层面来看，影响主权国家信用评级的因素包括经济周期、财政实力等方面，但是由于国家角度的ESG研究起步较晚，其实质性ESG因素研究尚待进一步深化。发达国家受到环境、公司治理因素的影响显著，而新兴市场国家受到社会、公司治理的影响更为显著。除了ESG实质性影响因素研究外，金融机构还需要结合宏观政策、现实挑战等，加强对气候变化、生物多样性保护、社会公平方面的主题研究，加强对ESG发展趋势的有效把控。
二是从产业层面来看，有实质性影响的ESG因素主要与行业有关，金融机构需要先划分特定产业类别，再确定ESG因素。可持续发展会计准则委员会基于学术文献及专家经验，构建了重点行业的实质性分析工具，诸如环境因素对能源、农业等行业具有实质影响，社会因素对金融、医药等行业有实质影响。
三是从企业微观主体层面来看，根据其具体状况优化实质性影响因素。总体来看，这个阶段金融机构需要分析债券发行人所处行业、股权结构、财务、管理、产品等方面情况。同时，金融机构还需要针对债券发行人实质性ESG因素进行研究，了解其面临的ESG机遇和挑战，分析ESG管理政策，关注突出的ESG风险以改进计划。
（二）ESG评价
ESG评价，也称ESG评级或ESG评分，主要从环境、社会和公司治理角度对特定主体可持续发展的风险和机会、影响进行总体评价，可以划分为企业ESG评价、主权国家ESG评价及基金ESG评价等类别。ESG评价主要分为第三方机构ESG[A1] 评价和金融机构内部ESG评价，考虑到第三方机构ESG评价结果差异性较大，金融机构通常会自建ESG评价体系。债券ESG评价主要包括以下两类。
1．企业债券ESG评价
企业债券ESG评价一般根据ESG三个维度优选指标，赋予一定权重，并将评价结果划分为若干等级。由于ESG评价所用数据皆为历史数据，部分金融机构会对企业ESG表现趋势进行展望，包括恶化、稳定、提升等。
海外金融机构通常从环境、社会及公司治理三个维度出发，评估企业所面临的ESG风险和机遇。评价指标主要涵盖温室气体排放、水资源管理、生物多样性等环境指标，健康和安全、雇佣关系、产品和客户责任等社会指标，以及董事会结构、税务政策、ESG战略等公司治理指标。
从国内来看，中央结算公司已推出ESG评价体系，该评价体系由环境绩效、社会责任、公司治理构成，包含14个评价维度、40个评价因素及180余个底层计算指标，覆盖9000余家境内公募信用债发行人、A股上市公司，已形成ESG评价、ESG数据库、ESG指数、ESG报告及ESG咨询等多元化产品服务。
2．主权债券ESG评价
主权债券ESG评价起步较晚，评价方法还不成熟，特别是第三方机构ESG评价服务相对较少，金融机构一般使用自建ESG评价体系。国际组织提供了支持，如世界银行推出ESG主权数据库，按照环境、社会和公司治理三个维度，包含67个指标，部分解决了主权债券ESG数据不足的问题。
国际上越来越多的金融机构均建立了主权债券ESG评价模型。以某资产管理公司的方法为例，首先，该公司收集来自世界银行、国际货币基金组织等机构的数据，尽可能覆盖更多的实质性ESG指标。其次，该公司构建基于ESG的评价指标体系，环境方面主要包括气候、能源、可持续消费等维度指标，社会方面主要包括基础需求、和平和自由、劳动者保护等维度指标，公司治理方面主要包括体制机制健全性、政策可持续性等维度指标。再次，由于不同类别国家面对的实质性ESG因素有所不同，该公司根据低收入、中低收入、中高收入和高收入的分类，对不同国家设置差异化指标权重：对于低收入国家，公司治理因素权重更高；对于中高收入国家，环境因素权重更高；对于高收入国家，社会因素权重更高。最后，根据评价模型计算主权国家ESG表现评分[A2] ，对被评级国家ESG表现进行预测，得到ESG动能评分。将ESG表现评分和ESG动能评分相结合形成特定国家ESG表现的综合评价结果。
（三）投资决策
ESG研究和评价可从以下维度为投资决策提供支撑。
1．调整信用评级
金融机构同步进行ESG评价和信用评级，ESG信息和评价结果作为信用评级的重要参照，由信用分析师评判ESG因素对债券发行人的偿债能力和偿债意愿的影响程度，进而确定信用评级等级。部分金融机构专门召开信用评级结果讨论会，由投资经理、信用分析师、ESG分析师、行业分析师研讨和交换意见，确定债券发行人的最终信用评级及评级展望。
2．调整债券发行人财务预测数据
ESG机遇和风险直接影响债券发行人财务表现，部分金融机构在预测债券发行人财务表现时，根据ESG因素调整其现金流等财务指标。如某大型资产管理公司在进行债券发行人现金流预测时，考虑环境和社会因素影响的指标，并据此调整财务预测数据。其中，预测ESG事件发生概率时，采用三种模拟情景，分别是高概率（大于50%）、中概率（25%至50%）、低概率（小于25%）；预测影响期限时，划分为长期（大于5年）、中期（1至5年）、短期（小于1年）。
3．调整信用利差
金融机构根据历史经验建立ESG评级与信用利差之间的映射关系，依据ESG评价结果调整其所要求的信用利差。一般而言，ESG评价较好时，金融机构会下调信用利差要求；ESG评价较差时，金融机构会提高信用利差要求，以此反映额外承担的风险。
4．设计投资策略
金融机构可以从信用评级、ESG评价两个维度比较和挑选债券。在信用评级相同时，可以将ESG评价排序，挑选ESG表现更好的债券；在ESG评价相同时，可以信用评级、信用利差为筛选标准，挑选更具性价比的债券。金融机构也可依据信用评级、ESG评价、技术分析、资产估值等因素，设计买入、卖出等投资策略。
（四）投资组合管理
1．风险管理实践
金融机构要做好风险头寸、集中度和流动性管理，计算投资组合的加权ESG评分，重点关注权重较高的发行人，加强ESG风险的持续跟踪和预警。金融机构参考债券ESG变化及市场风险定价情况，持续调整持仓组合；每日跟踪发债企业变化，用不同颜色表示变化趋势，并给出交易建议，投资经理以此为基础作出交易决定。
对于气候变化等突出风险，金融机构需要定期开展压力测试，了解其对投资组合的影响，做好应对策略，进一步完善资产配置策略。
2．参与沟通实践
金融机构可以根据ESG研究发现的问题，有针对性地对债券发行人进行参与沟通。参与沟通是尽责管理的重要举措，金融机构在债券ESG整合过程中非常重视参与沟通。金融机构可拟定参与沟通的政策和流程，规范操作行为，解决好关键问题，即如何选择参与对象、何时进行参与、如何安排参与、怎么跟踪参与效果及如何做好升级应对。
以某资产管理公司为例，其主要开展主题参与、目标发行人参与和联合参与。一是在主题参与层面，聚焦气候变化、公司治理及多元性、平等性和包容性三大主题。二是在特定发行人参与层面，借助自上而下和自下而上的研究，了解特定债券发行人的ESG情况，推动其提升ESG表现，特别关注ESG评价水平较低的债券发行人。以对银行的参与为例，可通过与银行加强参与沟通，促使银行更加重视防范财务犯罪。三是在联合参与层面，即组织公司内部不同部门或与外部机构协作开展参与沟通，例如由固收投资部门与权益投资部门合作开展与发行人的参与沟通。
债券ESG整合的挑战
一是ESG数据不足。各国家逐步重视ESG信息披露，引导或强制上市公司加强ESG信息披露，相关信息日渐丰富。然而，债券市场ESG信息披露监管制度仍存在不足，债券发行人ESG信息披露较少，与主权债券相关的ESG数据信息更少。金融机构进行ESG评价和债券ESG整合时缺乏足够的数据信息支撑。
二是债券ESG整合方法尚不成熟。债券ESG整合起步较晚。信用评级融合ESG因素的方式并没有统一标准，各评级机构结合自身理解开展融合，仍不能满足金融机构需求；ESG与债券估值的方式还不成熟，缺乏行业共识。在推进债券ESG整合过程中，ESG评级模型仍需要完善。
三是部分债券品种ESG整合水平有待提升。债券品种多样，同一发行主体可能发行多品种债券。近年来企业债券ESG整合相对进展较快，主权债券ESG整合有所进展，但是资产证券化等品种的ESG整合进展不够快，这与此类品种结构相对复杂、相关技术方法不成熟有很大关系。需要提高推动各类债券ESG整合速度和效率。
四是金融机构专业能力存在不足。金融机构配备的ESG分析师仍不充足，债券ESG整合研究有待深化；与债券ESG整合相关的数据库、信息系统建设较匮乏；部分金融机构仍较依赖外部第三方机构的ESG评级结果，尚未构建内部ESG评价体系。
债券ESG整合的政策建议
全球债券市场继续较快发展，我国已经成为世界第二大债券市场，ESG对债券市场的影响不容忽视。监管部门合规要求和客户需求仍在推动金融机构在债券投资中加快践行ESG理念。ESG整合是债券ESG投资的核心环节，金融机构需要持续提升ESG整合能力，丰富相关金融产品，更好地管理ESG风险，为投资者创造更大价值。
一是大力推动债券ESG整合。金融机构需要落实债券ESG投资，除了应用负面筛选、同类最佳等策略，还需要进一步加强债券ESG整合，特别是养老金、保险资金等资产所有者应该发挥更大作用。
二是解决数据信息不足问题。数据不足问题依然是制约债券ESG整合的重要因素。建议监管部门探索建立债券市场的ESG信息披露制度，鼓励各类债券发行人披露ESG信息；大型企业或金融机构应该强制披露气候相关等财务信息；对于主权债券ESG信息，由世界银行等全球性组织进一步提供相关数据信息，夯实债券ESG整合的数据基础。
三是加快提升主权债券等细分债券ESG整合水平。深化ESG因素对主权债券等细分品种的影响分析，进一步明确关键影响因素、影响方式和机制，为ESG整合夯实基础；持续完善主权ESG评价体系，构架更加科学、高效的评级模型；探索ESG因素融入细分债券的投资方式，形成更加有效的ESG整合模式。
四是提升金融机构ESG专业能力。金融机构应重视ESG投资，融入发展战略和投资理念，注重深化债券ESG整合。因此，金融机构需要持续提升自身在债券ESG整合方面的专业能力，加强相关数据库建设，利用大数据、人工智能等金融科技，深入挖掘数据价值；加强ESG研究、参与沟通人员等专业团队的建设，加大ESG专业人才的培育和引进力度；深入开展ESG研究，加强研究成果共享；探索构建内部ESG评价方法和体系，更好地评价债券发行人的ESG表现。
五是探索建立债券ESG整合指引与合作平台。为了更好地推动金融机构债券ESG整合，建议 ... 部门或行业协会探索建立ESG数据等综合平台，加强基础设施建设；结合国内外实践，探索建立债券ESG整合指引或标准，引导金融机构更好地开展债券ESG整合；建立行业交流平台，促进金融机构交流经验、分享案例及共同协作，开展联合参与沟通，解决债券ESG整合过程中的重点难题。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2024年6月刊
◇ 作者：光大兴陇信托发展研究与战略管理部副总经理 袁吉伟
中国公司治理50人论坛专家委员 陈锋
◇ 编辑：郑诗阳 廖雯雯
