东吴证券：如何理解市场当前的估值位置？

　　来源：东吴证券

　　当前A 股市场估值处于怎样的位置？

　　我们曾在报告《换个角度看估值，如何理解当前A 股的估值位置》中提出，若要判断市场估值是否触底，绝对估值的位置及其历史分位的参考意义较为有限。原因在于，历史上经济和业绩的高增速阶段，A 股往往能享受更高的估值溢价，不论是市盈率还是市净率，其中枢都会随着经济增速中枢的调整而调整，且波动性逐步收敛。因此，很难用历史上估值低点的位置，来判断当前市场是否已经探底。

　　为了理解当前市场的整体估值位置，需要对现有的估值指标做出调整。在指标的取用上，全A 的PB 中位数较PE 更加合理。一方面，近年新股密集上市，且对于企业的盈利要求趋严，或对整体PE 形成扰动；另一方面，中位数能够更加反映市场全貌，规避极端值。因此，我们对全A 的PB 中位数进行了滚动标准化处理，调整后的值围绕0 上下波动，主要运行区间在[-1.5，1.5]之间。截至7 月5 日，全A 的PB 中位数调整值为-2.1 倍，可见当前市场整体估值已基本处于“地价”状态，进一步下行空间有限。

　　分市值来看，得益于近年大盘龙头的突出盈利表现及资金“追捧”，大盘估值高企，大小盘分化明显

　　当前大盘股估值已处于历史高位，且A 股呈现出市值越大，估值分位数越高的特征，大小盘估值分化显著。将全部A 股以最新市值为基准分为市值大小不同的11 组，截至7 月5 日，市值大于万亿的个股组合，整体估值已处于过去5 年来偏高水平，PE、PB 分位数均值均为70%；市值在5000亿-10000 亿间的组合估值也位于中偏高分位，PE 分位数均值达56%；200亿以下市值的中小微盘估值则均处于历史偏低位置，PB 分位数小于25%。

　　大小盘估值分化的背后，是大小盘盈利表现及稳定性的分化，近3 年大盘龙头具备更强的盈利韧性，成为驱动估值上行的核心动力。从盈利增速来看，在不同市值分组中，截至24Q1，仅有超大市值的两组个股近3 年ROE（TTM，下同）复合年化增长率（GAGR）均值为正，其中万亿市值组的ROE CAGR 均值为3.88%，5000-10000 亿市值组为2.74%，其余9 组均为负值，且市值越小，盈利增速表现越差。盈利稳定性方面，大盘股相对优势尤其突出，500 亿元以上市值的大盘股，基于ROE 标准差衡量的盈利波动性整体显著低于中小盘。由此可见，在近年内外部环境均偏承压的背景下，大市值公司展现出相对更强的盈利韧性，促使其估值上行。

　　同时，资金面因素加剧了大小盘估值的分化。近年来ETF 资金和险资大举入市，成为推动大盘上行的关键力量；同时监管趋严下私募量化所偏好的小微盘股迎来估值调整。今年上半年，A 股可跟踪增量资金中，ETF 资金“一骑绝尘”，净流入达4300 亿元，其中沪深300ETF 净流入规模占全部宽基指数的70%，加速大盘上行。

　　分指数/风格来看，经济预期斜率调整下，红利/价值风格具备相对的盈利和现金流优势，估值处于历史高位

　　红利风格及大盘价值市净率的估值处于历史中高分位，中小盘成长风格估值承压。截至7 月5 日，从PE 角度看，主要指数中北证50、大盘价值、中证红利、中证A50 估值均处于过去5 年来偏高水平；从PB 角度看，仅有大盘价值、中证红利估值处于历史中高水平，分位数分别为58%、53%，而成长风格的科创50、创业板指及多个中小盘风格指数均处于5%以下的历史极低分位，估值明显承压。

　　红利/价值风格估值的占优，得益于经济预期斜率调整下的盈利和现金流优势。过去近3 年高股息防御板块估值溢价攀升，是由于经济预期斜率不断调整之下，稳定盈利和现金流资产的稀缺性。若从绝对盈利增速角度来看，红利资产的表现或难言突出，23 年及24Q1 中证红利、大盘价值指数的归母净利润增速低于全A 整体水平。但从盈利能力和现金流角度看，24Q1中证红利指数的净利率为13.76%，显著高于其他主要指数；截至7 月5 日，中证红利市现率为3.6 倍，表明现金流优势显著。内部经济预期斜率调整，伴随外部不确定性提升，盈利增速中枢整体下行，导致更具稳定性和防御性的红利资产性价比相对凸显，叠加险资入市、公募外资式微下核心资产行情退潮，红利价值风格估值上修。

　　分行业来看，典型价值行业估值历史分位居前典型价值行业估值历史分位居前，多数行业估值分位数处于历史偏低水平。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等高股息行业估值水平均处于偏高历史分位，市盈率分别为12.2、15.4、18.2 倍，市净率分别为1.5、1.3、1.6 倍。部分行业如钢铁、房地产、基础化工、建筑材料、非银金融等市盈率和市净率分位数分化明显，主要由于行业自有资本盈利能力（ROE）边际下滑。需求弱修复背景下，食品饮料、轻工纺服、社服等下游消费及机械设备、建筑装饰等中游制造行业景气与估值双双承压。

　　总结

　　总结而言，当前市场整体估值已基本处于“地价”状态，进一步下行空间有限。分市值来看，得益于近年大盘龙头的突出盈利表现及资金“追捧”，大盘估值高企，大小盘分化明显。分指数/风格来看，内部经济预期斜率调整，伴随外部不确定性提升，红利/价值风格具备相对的盈利和现金流优势，估值处于历史高位。分行业来看，典型高股息行业如煤炭、石油石化、公用事业等估值分位居前，其余多数行业估值分位数处于历史偏低水平。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差